資產配置理財入門大補包（三） – 最佳股債配比真的存在嗎？

只要是提到資產配置這個議題，無論是為了讓最小化風險、為了最大化報酬，還是為了極大化風險報酬比，學術界以及業界不斷在探討，是否真的有一個股債黃金等不同資產的配比，來滿足投資上的需求。

然而，這個問題已經爭論了幾十年，從現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory，簡稱 MPT）開始，直到現在衍生出許多不同的配置模型，並沒有哪一個模型是公認最好用的！

為什麼會這樣呢？我們接著仔細講講吧！

什麼是現代投資組合理論？

用白話來講，現代投資組合理論是衡量不同資產的歷史報酬和波動，以及這些資產之間的相關性，用數學公式算出給定風險程度下創造極大化報酬的資產配比。

比如說，我們有一筆資金，想配置在元大台灣 50 ETF（0050）以及元大美債 20 年 ETF（00679B），可是不知道該各自該配多少才能讓資產波動最小。MPT 的方法是先計算出這兩個 ETF 的歷史報酬、標準差（波動度）、相關係數等，然後你可以用窮舉，或是用數學求極值的方式，找到一組投資組合波動度最小的權重配比。

聽起來很棒啊！讓投資變成非常科學，不受情緒左右，為什麼現在實務上沒什麼人在用呢？

現代投資組合理論並未被廣泛採納，問題在哪裡？

1. 我們不該假設這些標的接下來能複製它的歷史表現

MPT 只要你輸入每個資產的歷史表現，它就能幫你用這些資料算出最佳權重配比。代表說，如果我們相信 MPT 的計算結果並拿這個權重進行投資，就如同我們只參考了歷史表現，就決定該怎麼投資，而且還希望它的表現如同過去一樣好。

注意哦，這中間沒有賦予任何邏輯意義，就只是試圖用簡單的數學解決一個複雜的問題。

但是，我們必須知道，做投資去參考歷史資料，最重要的意義在於了解歷史事件的脈絡。就算我們決定去脈絡化，使用數學去解決投資的問題，也不該假設「取給數學計算的那段歷史」將重演。這是個非常嚴重的問題。我們直接看看下圖的例子：

上圖是台灣加權指數的周線圖。如果我們站在 2018 年初，用 2010 ~ 2017 年的資料拿來計算最佳權重配比，會發生什麼事？我們會低估台灣加權指數的風險！

實際上，2008 年金融海嘯的台灣加權指數，波動程度遠高於 2010 ~ 2017 年，使用 MPT 的方法計算最佳權重，會誤以為台灣加權指數的波動度會維持在同樣的水準下。

但實際上，2018/2、2018/10 都曾發生過閃崩，2020/3 因為疫情延燒導致流動性危機而發生全球股災，MPT 方法低估了市場波動度，用 MPT 配出的投資組合表現將大幅偏移原先的預期。

2. 歷史相關性會不斷地飄移

傳統上，大家都會說，股市漲的時候債券跌，它們之間有負相關的特性。但是，實際上真的如此嗎？下圖是我們給出的答案。這是台灣加權指數和美國十年公債價格的歷史相關係數。大於零表示較有齊漲齊跌的特性，小於零則是兩者漲跌互見。我們使用每一天往回追溯 240 天長度的歷史資料做計算。

由下圖可以發現，相關係數不斷地在飄移！有時是股債齊漲齊跌，有時卻是漲跌互見。

而且，更嚴重的是，雖然圖上看起來相關性是每日逐漸飄移，但是這是因為有 240 天長度的平滑效果。實際上，相關性的飄移是瞬間就飄走了！

2020 年橋水基金鼎鼎大名的風險平價策略（risk parity）失效，其實也是因為不當採用歷史相關性。

我們該如何找尋適合自己的最佳股債配比？

擁抱市場的不確定性：

我們必須理解，市場的變化無法用公式去解析。科學家牛頓也曾經說過，他能計算天體的運行，卻無法預測人類的瘋狂。所以，我們不該用預測的角度去進行資產配置，而是應該確保在未來可能發生的事件中，我們都能盡早應對，讓傷害降到最低。

理解自己的風險承受程度：

從先前的段落可以知道，市場上沒有公式解出歷史的最佳股債配比，可以讓你的投資在未來還是「最佳配比」。所以，我們必須回過頭來檢視，自己最多能承擔多少虧損。

雖然說股債黃金外匯等資產的相關性會隨時間飄移，但這些資產還是有一些特性是不太會改變的。例如，股票的波動大於債券、股票因為社會進步而長期上漲但債券不是。因此，基於這些特性，我們可以知道哪些資產屬於高風險投資，那些則是屬於低風險。在理解市場運行邏輯之前，就能先行設定權重配比的基準。

研究市場事件發生的脈絡：

價格變化是結果、相關性飄移也是結果。那什麼是原因呢？原因是什麼事件、什麼邏輯驅動了市場投資人做出交易決策，導致剛剛所謂的「結果」發生。這樣的過程確實相對複雜，比較難入門，但是相當有用！

因為你會知道，在未來市場可能走向的某個情境，以前就發生過類似的事情，它的脈絡是有跡可循的！這麼一來，我們甚至可以使用程式來把其中的過程描繪出來，幫助我們在資產配置上做得更好。